1 Toleddsskatt

1.1 Det norske skattesystemet

Tabell N.8.1 gir en oversikt over skatteregler og skattesatser i Norge for 2016. Tabellen spesifiserer også de skattesymbolene som vil bli brukt i det følgende. Fra tabellen kan du først merke deg at alle AS og ASA i skatteposisjon betaler 25 % skatt på sitt skattbare overskudd. Dette gjelder uansett om overskuddet etter skatt pløyes tilbake eller utdeles som dividende.

TABELL N.8.1: Skatteregler, skattesymboler og skattesatser for Norge i 2016. Bedriften er et AS eller ASA.

Symbol	Skattesats
sS = inntektsskattesats, selskap	25 %
sK = inntektsskattesats, kreditor	25 %
sEd = dividendeskattesats, eier	0 % (selskap) eller 28,75 % (person) Skattefritt skjermingsfradrag
sEg = kursgevinstskattesats, eier	0 % (selskap) eller 28,75 % (person) Skattefritt skjermingsfradrag

Skattesatsen på renteinntekt (s_K) er 25 % uansett om mottaker er et selskap eller en person. For eierinntekt (dividende og kursgevinst) innebærer imidlertid den såkalte aksjonærmodellen at eierinntekt opptjent av et selskap er skattefri, dvs. s_Ed = s_Eg = 0. Skattbar eierinntekt for personer skattlegges derimot med 28,75 %, dvs. s_Ed = s_Eg = 0,2875.

En personlig eier beskattes dessuten etter den såkalte fritaksmodellen. Denne innebærer at det gis et årlig fradrag i skattbar eierinntekt tilsvarende skjermingsfradraget. Dette fradraget er lik risikofri rente multiplisert med aksjens kostpris. Denne risikofrie rentesatsen for skjermingsfradraget fastsettes av Finansdepartementet.¹ Ubenyttet skjermingsfradrag fra tidligere år inngår i grunnlaget for beregning av årets skjermingsfradrag. Den skattepliktige eierinntekten som eventuelt overstiger skjermingsfradraget, beskattes med 28,75 %.

Skattesatsene på kursgevinst og renteinntekt er ikke progressive, dvs. de er uavhengige av om skattbar inntekt for øvrig er høy eller lav.

Vi kan illustrere disse skattereglene med et eksempel der en aksje som i sin tid ble kjøpt for 1 000, selges i år for 1 600. I år er det også utbetalt dividende på 100. Ubenyttet skjermingsfradrag fra tidligere år er 200. Vi antar at skjermingsrenten er 1 %.

Årets skjermingsfradrag er dermed 12, dvs. 1 % av kostpris og ubenyttet skjermingsfradrag (1 000 + 200). Tillagt ubenyttet skjermingsfradrag fra tidligere år på 200 blir dermed tilgjengelig fradrag i år lik 212. Siden dette fradraget overstiger årets dividende på 100, er skattbar dividende lik null. Årets dividendeskatt er derfor også null. Det resterende skjermingsfradraget på 112 trekkes fra kursgevinsten på 600. Skattbar kursgevinst er dermed 488, og skatten på kursgevinsten blir 140,30.

Merk deg at både skattesatsen og reglene for skjermingsfradraget er de samme på dividende som på kursgevinst. Dette medfører at skatt betalt på eierinntekt er den samme uansett om skjermingsfradraget brukes på dividenden eller på kursgevinsten eller på begge. Aksjonærskatten i eksemplet er derfor 140,30 uansett hvordan skjermingsfradraget fordeles. Dette innebærer for øvrig en effektiv skattesats (skattebeløp dividert på skattegrunnlag før skjermingsfradrag) på 20 % (140,30/700) i dette eksemplet. Effektiv skattesats vil være lik sin maksimumsverdi på 28,75 % bare hvis skjermingsrentesatsen eller kostprisen er null. Den når sitt minimum på 0 % hvis skjermingsfradraget minst tilsvarer summen av dividende og kursgevinst, dvs. ved full skjerming.

Spørsmålet er så hva effektiv skattesats på personlig eierinntekt vil være i praksis. Du har allerede sett at den er lavere jo mindre avkastning aksjen gir ut over risikofri rente. Anta at avkastningen er 6 % og skjermingsrenten 3 %. Da blir den effektive skattesatsen halvparten av den nominelle. Ut fra reglene i 2016 (nominell skattesats lik 28,75 %) blir i så fall effektiv skattesats på personlig eierinntekt ca. 14 %. For selskaper er skattesatsen på eierinntekt 0 % uansett.

I det norske skattesystemet blir derfor kursgevinst og dividende beskattet likt: Skattesatsen er null når eieren er et selskap, og et sted mellom 0 og 28,75 % når eieren er en person. I det følgende bruker vi derfor symbolet s_E for skattesatsen på eierinntekt, uansett om denne gjelder dividendeinntekt eller kursgevinst.

1.2 Kontantstrøm med toleddsskatt

I et selskap med gjeld mottar kreditorene r · PG. Resten av kontantstrømmen etter selskapsskatt tilhører eierne. Forutsetningen om at investeringene tilsvarer avskrivningene, innebærer at eiernes kontantstrøm ikke reinvesteres i selskapet, men utbetales til dem som dividende. Fordi selskapet opprettholder kapasiteten ved å investere et beløp lik avskrivningene, blir ikke noe overskudd holdt tilbake. Etter selskapsskatt til skattesatsen s_s og eierskatt til skattesatsen s_E er da kontantstrøm til eierne etter all skatt, KE, gitt ved:

(N.8.1)    KE = (OFRS – r · PG) · (1 – s_s) · (1 – s_E)

Produktet av de to første leddene på høyresiden i (N.8.1) er selskapets egenkapitalstrøm etter skatt. Multiplisert med tredje ledd gir dette periodens kontantstrøm til eierne etter at både selskap og eiere har betalt skatt. Med tallene fra AS Resultat og en forutsetning om s_E = 0 (dividendemottaker er et selskap) blir dette:

KE	= (800 – 0,04 · 2500) · (1 – 0,25) · (1 – 0)
	= 525

Kreditorene får utbetalt r · PG fra selskapet. Etter skatt med skattesatsen s_K på denne renteinntekten vil kreditorene sitte igjen med kontantstrømmen KK, definert ved:

(N.8.2)    KK = r · PG · (1 – s_K)

I AS Resultat gir derfor (N.8.2):

KK	= 0,04 · 2500 · (1 – sK)
	= 100 · (1 – sK)

Denne skattesatsen på renteinntekt s_K er et gjennomsnitt av potensielt ulike satser kreditorene imellom. Er samtlige av dem skattefrie institusjoner eller ikke i skatteposisjon av andre grunner, får kreditorene totalt 100 etter investorskatt. De får altså det samme etter skatt som det selskapet betaler ut for å betjene gjelden. Er derimot alle kreditorene i skatteposisjon, forsvinner 25 av de 100 i form av skatt. Da sitter kreditorene igjen med 75 etter å ha betalt skatt på sin renteinntekt.

Etter all skatt på begge ledd (selskap og investorer) vil eiere og kreditorer samlet motta kontantstrømmen KT_M, hvor KT er total kontantstrøm og fotskriften M betegner et selskap med gjeld:

KT_M = KE_M + KK_M

Setter vi så inn fra (N.8.1) og (N.8.2), gir dette:

(N.8.3)    KT_M = (OFRS – r · PG) · (1 – s_s) · (1 – s_E) + r · PG · (1 – s_K)

Tallene fra AS Resultat og s_E = 0 betyr at:

KTM	= 525 + 100 · (1 – sK)
	= 625 – 100 · sK

I en helt eierfinansiert bedrift U (ingen gjeld) vil tilsvarende total etter skatt på to ledd, KT_U, være:

(N.8.4)    KT_U = OFRS · (1 – s_s) · (1 – s_E)

Settes tallene fra AS Resultat og s_E = 0 inn i (N.8.4), vil totalt tilgjengelig beløp etter alle skatter ved 100 % eierfinansiering bli:

KTU	= 800 · (1 – 0,25) · (1 – 0)
	= 600

1.3 Netto skattefordel ved gjeld

Dermed har vi det som trengs for å beregne kontantstrømsfordelen ved gjeldsfinansiering under toleddsskatt. Differansen mellom (N.8.3) og (N.8.4), som vi kan kalle KF, viser denne fordelen:

KF = KT_M – KT_U

Det vil si:

(N.8.5)	KF	= r · PG · [(1 – sK) – (1 – sS) · (1 – sE)]
		= r · PG · n*

hvor vi definerer n* ved

(N.8.6)    n* = (1 – s_K – (1 – s_s) · (1 – s_E)

Utenfor hakeparentesen i (N.8.5) står gjeldsrentebeløpet i bedriften med gjeld, r · PG. Uttrykket inne i hakeparentesen, som vi kaller n* i (N.8.6), viser netto skattefordel regnet over to ledd ved å erstatte en dividendekrone med en gjeldsrentekrone.

Første komponent i n* er 1 – s_K. Dette er kontantstrøm etter toleddsskatt hvis en krone av selskapets kontantstrøm før skatt utbetales som renter (bare kreditor betaler skatt). Andre komponent viser kontantstrøm etter toleddsskatt hvis en krone av kontantstrømmen før skatt utbetales som dividende: Da sitter selskapet igjen med 1 – s_S etter bedriftsskatt. Etter at eieren har betalt skatt på dette mottatte dividendebeløpet, sitter hun igjen med (1 – s_S) · (1 – s_E) av det opprinnelige.

Differansen mellom de to komponentene i (N.8.6) blir dermed nettofordelen pr. rentekrone. Uttrykk (N.8.5) viser at produktet av denne nettofordelen pr. rentekrone (n*) og antall rentekroner bedriften kostnadsfører (r · PG), er lik årets totale nettofordel regnet i kroner.

Figur N.8.1 oppsummerer toleddslogikken. Den viser hva som skjer med en krone av bedriftens kontantstrøm før skatt ved hhv. dividende (høyre løp i figuren) og gjeldsrenter (venstre løp). Uttrykkene ved de horisontale pilene er utstrømning i form av skatt på vedkommende ledd. Ved de vertikale pilene viser uttrykkene hva som blir igjen etter skatt i vedkommende ledd. Vi har også satt inn de norske skattesatsene for 2016 på hvert ledd.

Differansen mellom kontantstrøm etter all skatt i de to løpene nederst i tabellen viser netto kontantstrømsfordel pr. gjeldsrentekrone. Denne differansen er den samme n* som vi definerte i (N.8.6). Gjeldsfinansiering gir derfor bedre kontantstrømseffekt enn eierfinansiering dersom n* er positiv. I så fall gir skattesystemet et insentiv til å finansiere med gjeld fremfor egenkapital. En n* = 0 reflekterer et finansieringsnøytralt skattesystem, mens negativ n* betyr at skattereglene oppfordrer til egenkapitalfinansiering.

FIGUR N.8.1 Kontantstrøm etter skatt ved gjeld og egenkapital. Skattesatsene gjelder det norske skattesystemet i år 2016. Overskuddet utbetales som dividende.

1.4 Skatteminimerende gjeldsgrad

Fra n* i (N.8.6) kan vi beregne årlig kontantstrømsfordel ved gjeld pr. krone av selskapets kontantstrøm før skatt. Derfor kan n* umiddelbart besvare spørsmålet om skatteoptimal gjeldsgrad i de tre situasjonene vi har diskutert i det foregående.

1. Skattefrihet: Ingen betaler skatt.

   I kapittel 7 brukte vi de opprinnelige M&M-forutsetningene og så bort fra all skatt. Vi antok med andre ord at alle skattesatser er null. Da følger det fra (N.8.6) at n* = 0. Siden totalen for eiere og kreditorer som gruppe er den samme uansett oppsplitting, finnes det ingen kontantstrømsfordeler ved gjeld i forhold til egenkapital. Derfor eksisterer det ingen optimal gjeldsgrad. Verdi for eierne kan kun skapes på balansens venstreside.

2. Ettleddsskatt: Bare selskapet betaler skatt.

   M&M viste først at gjeldsgrad er irrelevant i perfekte kapitalmarkeder uten skatt (kapittel 7). Deretter studerte de hva som skjer hvis det er skatt på selskapets hånd, men ikke på eiernes og kreditorenes. Dette publiserte M&M i en berømt artikkel i 1963. Der kan du finne det vi heretter kaller M&M63-resultatet. Deres utgangspunkt er at bare selskapet betaler skatt. Det betyr at s_S > 0 og s_K = s_E = 0. Da følger det fra (N.8.6) at:

   n* = s_S

   Her er n* positiv, og den øker proporsjonalt med skattesatsen s_S. Gjeld er altså bedre enn egenkapital, og bedre jo høyere skatt selskapet betaler. Dette resultatet følger også fra den første skattesituasjonen vi diskuterte i dette kapitlet, og som ledet frem til (N.8.3):

   KE + KK = OFRS · (1 – s_S) + r · PG · s_S

   Første komponent i dette uttrykket (kontantstrøm fra driften etter skatt) er uavhengig av gjeldsgraden. Den andre, derimot, viser at for hver ekstra gjeldsrentekrone (øk r · PG med én) stiger totalt tilgjengelig beløp (KE + KK) med s_S kroner. Er eksempelvis selskapets skattesats 25 %, betyr en ekstra rentekrone at selskapet sparer kr 0,25 i skatt.

   Jo mer gjeld selskapet har, desto flere rentekroner kan utgiftsføres. Samlet skattebesparelse blir derfor tilsvarende større. Ettleddsskatt gjør dermed gjeld verdiskapende for eierne fordi skatteutstrømningen fra selskapet blir redusert. Ut fra skattehensyn er derfor optimal gjeldsgrad lik den maksimale. I en slik ettleddsverden skapes det privatøkonomiske verdier på balansens høyreside fordi gjeldsgraden påvirker skatteutstrømningen. Eierne burde derfor finansiere mest mulig med gjeld. Dette M&M63-resultatet kommer vi tilbake til i neste del.

3. Toleddsskatt med nøytral investorbeskatning: Eiere og kreditorer beskattes likt.

   Anta at både selskapet og investorer betaler skatt, og at skattesatsen er den samme for renteinntekt og dividendeinntekt, dvs. s_K = s_E. Dette ville vært situasjonen dersom dagens beskatning av eierinntekt i Norge ble erstattet med den samme skattebehandlingen som renteinntekt får. Da følger det fra (N.8.6) at:

   n^* = s_S · (1 – s_K)

   Begge disse skattesatsene er positive. Derfor er konklusjonen som ved ettleddsskatt: Eierne tjener skattemessig på å ha gjeld, og maksimal gjeldsgrad er best.

   Intuisjonen i dette resultatet er at når renteinntekt og egenkapitalinntekt beskattes likt (nøytralt) hos mottaker i andre ledd, er det kun beskatningen av selskapet i første ledd som kan gi finansieringsinsentiver. Selskapet kan trekke fra gjeldsrenter i skattbart overskudd, men ikke dividendebetaling. Derfor oppfordrer et slikt skattesystem til å finansiere med gjeld. Dette er altså samme konklusjon som med M&M63, selv i en verden med toleddsskatt.

1.5 Netto skattefordel ved gjeld i Norge

Vi går nå videre til det generelle toleddstilfellet ved å beregne n* i dagens norske skattesystem fra tabell N.8.10. Du ser at dette systemet favoriserer gjeld i første ledd fordi kun gjeldskostnaden er fradragsberettiget. Derimot favoriseres egenkapital i andre ledd så sant egenkapitalinntekt beskattes lavere enn renteinntekt. Det avgjørende er imidlertid ikke skjevhetene på hvert ledd hver for seg, men hva som skjer i sum. Poenget er derfor om gjeldsfavoriseringen i første ledd oppveies av gjeldsdiskrimineringen i det andre. Det er denne nettoeffekten som n* fanger opp.

Vi begrenser oss til normalsituasjonen, dvs. der både selskapet og kreditor er i full skatteposisjon (s_S = s_K = 0,25). Er eieren et selskap, vet du fra tabell (N.8.2) at eierinntekt er skattefri på investors hånd, dvs. s_E = 0. Dermed forenkles (N.8.6) til:

(N.8.7)	n*	= sS – sK
		= 0

Det norske skattesystemet i 2016 er derfor finansieringsnøytralt hvis eieren er et selskap og ikke en person. Dette innebærer at det skattemessig sett ikke er noe å vinne på å sette sammen kapitalstrukturen på bestemte måter: Gjeldsfavoriseringen på selskapets hånd nøytraliseres av egenkapitalfavoriseringen på investors hånd. Siden det ikke finnes noen skattemessig optimal kapitalstruktur, er det investeringsprosjektene og ikke finansieringsprosjektene som skaper verdier for eierne.

Hvis derimot eieren er en person, blir konklusjonen annerledes. Da vet du at så sant ikke utbytte og kursgevinst er helt skatteskjermet, vil eierinntekt bli beskattet på eiers hånd med en effektiv skattesats som ligger under den formelle skattesatsen på 28,75 %. Med selskapet og kreditor i full skatteposisjon og med for eksempel effektiv 14 % skatt på eierinntekt får vi fra (N.8.6) at:

n*	= (1 – sK) – (1 – sS) · (1 – sE)
	= (1 – 0,25) – (1 – 0,25) · (1 – 0,14)
	= 0,105

Dette innebærer at det er skattemessig gunstig å finansiere med gjeld fremfor egenkapital når eierne er personer og ikke selskaper. Grunnen er at skatteulempen ved egenkapital på bedriftens hånd ikke blir oppveid av skattefordelen ved egenkapital på eiers hånd. Slik vil det alltid være så lenge skattesatsen på egenkapitalinntekt er positiv på eiers hånd. I eksemplet er gevinsten 10,5 øre i redusert skatt pr. krone av bedriftens kontantstrøm før skatt.

2 Skatt, gjeldsgrad og verdi

Fra denne gjennomgangen av årlig kontantstrømsfordel ved gjeld går vi videre og undersøker hva denne fordelen er verd regnet over alle år selskapet har denne fordelen. Dette bringer oss et skritt nærmere svaret på spørsmålet om hvorvidt kapitalstruktur spiller noen rolle for verdiskapingen. Vi starter med å verdsette et gjeldfritt selskap. Deretter finner vi ut hvor mye renteskattegevinsten er verd i et tilsvarende selskap med gjeld. Til slutt beregnes verdien av et selskap med gjeld som summen av disse to verdiene. Verdien av et selskap med gjeld er derfor lik verdien av et selskap uten gjeld pluss verdien av renteskattegevinsten.

2.1 Gjeldfritt selskap

Vi holder oss til Miller og Modiglianis (M&M) forutsetning om evig levetid, investering lik avskrivning og konstant gjeldsgrad over tid. For et selskap uten gjeld vet du da at kontantstrømmen etter skatt er lik driftsresultatet etter skatt. Aksjonærene eier hele denne kontantstrømmen. Korrekt avkastningskrav er derfor kapitalkostnaden for et selskap uten gjeld.

Kontantstrømmen er forutsatt å være en evigvarende annuitet. Dermed kan selskapsverdien beregnes ved å kapitalisere årlig forventet kontantstrøm etter selskapsskatt med avkastningskravet etter selskapsskatt for et gjeldfritt selskap:

(N.8.8)

$\begin{array}{lll}{V}_U& =& \frac{E(OFRS)\cdot (1-s_S)}{k_U}\end{array}$

Her står V_U for verdien av et selskap uten gjeld. I nevneren er k_U kapitalkostnaden etter skatt for det gjeldfrie selskapet, der eierne kun bærer investeringsrisiko.

I tråd med M&Ms forutsetninger antar vi at hele overskuddet i AS Resultat utbetales som utbytte. For enkelhets skyld kan vi også forutsette at forventet OFRS er 800, dvs. lik realisert OFRS forrige år fra tabell N.8.10. Videre antar vi at eierne i et tilsvarende gjeldfritt selskap med samme investeringsrisiko som AS Resultat forventer 5 % avkastning etter bedriftsskatt. Dermed kan (N.8.8) brukes til å beregne hva verdien av AS Resultat ville ha vært dersom selskapet var gjeldfritt:²

$\begin{array}{lll}{V}_U& =& \frac{800\cdot (1-\mathrm{0,25})}{\mathrm{0,05}}\\ & =& \mathrm{12\; 000}\end{array}$

Hvis selskapet hadde hatt gjeld, ville det oppstått en renteskattefordel (kontantstrømsfordel) KF. Denne årlige fordelen er en evig annuitet under våre forutsetninger. Derfor kan fordelens nåverdi, V_KF, finnes ved å kapitalisere årlig KF med relevant kapitalkostnad. KF skriver seg fra rentebetalingene etter kreditorskatt fra det delvis gjeldsfinansierte selskapet. Vi diskonterer derfor KF med gjeldsrenten etter kreditorskatt, r · (1 – s_K). Dette gir:

Innsatt fra (N.8.5) og (N.8.6) blir dette:

Hakeparentesen viser netto årlig skattebesparelse pr. rentekrone. Dette er n* fra (N.8.6). Ved å multiplisere 1/(1 – s_K) inn i denne hakeparentesen får vi:

(N.8.9)    

hvor N * er definert som:

(N.8.10)    

N* i (N.8.10) skal vi kalle skatteverdifaktoren. Den viser nåverdien av netto skattebesparelse pr. krone evigvarende gjeld. I brøkens teller gjenkjenner du fra (N.8.5) det eierne årlig får etter skatt når 1 krone av bedriftens kontantstrøm før skatt først beskattes på selskapets hånd (til s_S) og deretter utbetales som dividende og beskattes igjen (til s_E). Tilsvarende viser nevneren hva som hvert år blir igjen til kreditor etter skatt av en rentekrone, som bedriften får fullt fradrag for og dermed ikke betaler skatt på.

2.2 Selskap med gjeld

Nå har vi det som trengs for å spesifisere verdien av en delvis gjeldsfinansiert bedrift, V_M. Denne er for det første lik verdien av en helt eierfinansiert bedrift, V_U, fra (N.8.8). I tillegg kommer verdien av renteskattefordelen ved gjeld, PG · N*, fra (N.8.9). Verdien av selskapet blir dermed:

(N.8.11)    

Dette uttrykket gir følgende konklusjoner om hvordan gjeldsgraden påvirker verdien av selskapet gjennom skattesystemet:

• Hvis beskatningen er nøytral regnet over to ledd (N* = 0), er verdien av selskapet uavhengig av kapitalstrukturen. Uansett valg mellom gjeld og egenkapital er selskapet verd det samme som et tilsvarende selskap som er helt egenkapitalfinansiert.
• Selskapsverdien stiger lineært med utestående gjeld dersom skattesystemet favoriserer gjeld (N* > 0). Motsatt synker selskapsverdien lineært med utestående gjeld hvis beskatningen favoriserer egenkapital (N* < 0).

Definisjonen av skatteverdifaktoren N* i (N.8.10) viser at når teller og nevner er like, blir N* = 0. Da er det ingen diskriminerende effekt av skattesystemet fordi en krone gjeld og en krone egenkapital gir samme summerte skattebeløp regnet over to ledd. Gjeldsgraden kan dermed ikke påvirke selskapsverdien. Det norske skattesystemet i 2016 (se tabell N.8.10) gir dette resultatet når eierne er selskaper og ikke personer. Da er nemlig sE = 0 og sS = sK = 25 %. Dermed følger det fra (N.8.10):³

Det typiske for en bedrift som også har personlige eiere, vil være at skatteverdifaktoren N* ligger et sted mellom null og sS og dessuten nærmere null enn s_S. Dette gir i så fall en viss nettofordel ved gjeld. Eksempelvis gir kombinasjonen s_S = 0,25, s_K = 0,25 og s_E = 0,14 en nåverdi pr. krone pålydende gjeld på 14 øre:

Legg merke til at mens n* fra (N.8.6) viser renteskattefordel pr. år, viser N* fra (N.8.10) nåverdien av denne årlige fordelen regnet over alle årene. Fortegnet på faktorene n* og N* reflekterer derfor samme egenskap ved skattesystemet: Negativ faktor betyr egenkapitalfavorisering, null betyr nøytralt system, og positiv faktor betyr gjeldsfavorisering.

2.3 Oppsummerende eksempel

AS Resultat fra tabell N.8.10 har E(OFRS) = 800 og s_S = 25 %. Vi beholder forutsetningen om at helt eierfinansierte bedrifter med samme investeringsrisiko har avkastningskrav på 5 % (k_U). Hadde AS Resultat vært gjeldfritt, har vi allerede vist at verdien av selskapet ville ha vært:

La oss ikke tallfeste pålydende gjeld, men bare kalle den PG. Ved å variere PG kan vi vise hvordan selskapsverdien påvirkes av gjeldsgraden. Tilsvarende setter vi ikke noe fast tall på kreditorskattesatsen, men lar variasjoner i s_K bestemme graden av nøytralitet i skattesystemet.

Med s_S = 0,25 (full skatteposisjon for selskapet) og s_E = 0 (ingen skatt på investors hånd) er verdien av AS Resultat gitt ved:

Figur N.8.2 viser V_M som funksjon av finansieringsformen ved tre alternative forutsetninger om beskatningen. Den vannrette kurven reflekterer nøytral beskatning, dvs. N* = 0 i (N.8.11). Da oppnås det ingen skattemessig verdi av å velge én finansieringsform fremfor en annen. Selskapet er verd 12 000 uansett gjeldsgrad.

FIGUR N.8.2 Verdien av AS Resultat som funksjon av finansieringsformen. Skattesystemet er alternativt nøytralt (vannrett kurve), gjeldsfavoriserende (stigende kurve) eller egenkapitalfavoriserende (synkende kurve). Uten gjeld er selskapet verd 12 000.

Du ser fra verdiligningen til AS Resultat at skattenøytralitet inntreffer når s_K = 0,25. Da er andre ledd lik null uansett hva lånebeløpet PG er. I denne situasjonen er det 25 % skatt på inntekten til investorene regnet over to ledd, uansett om investor er eier eller kreditor. Da finnes det heller intet skatteinsentiv til å være opptatt av gjeldsgraden, siden samlede skattebetalinger er de samme uansett.

Den stigende kurven gjelder en situasjon der gjeld er skattemessig begunstiget. Her har vi valgt s_K = 0,2, som gir N* = 0,063. Da øker verdien av selskapet med drøye 6 øre for hver krone egenkapital som erstattes av evigvarende gjeld. Eksempelvis øker selskapsverdien fra 12 000 til 12 313 når gjelden økes fra 0 til 5 000. Er utestående gjeld 10 000, blir selskapsverdien 625 høyere enn for et tilsvarende gjeldfritt selskap. Jo mer egenkapital som erstattes med gjeld, desto bedre er det sett fra eiernes side.

Det tredje tilfellet i figuren gjelder et skattesystem som favoriserer egenkapital. Her antar vi s_K = 0,4 og s_E = 0, dvs. 40 % skatt på kreditors hånd og skattefrihet på eiers hånd. Dette gir N* = –0,25, dvs. selskapsverdi som faller med gjeldsgraden. Nederste kurve i figur N.8.2 viser dette tilfellet.

2.4 M&M med ettleddsskatt

Uttrykket for verdien av en bedrift med gjeld fra (N.8.11) gjelder uansett skattesystem. Når det bare er skatt på bedriftsleddet, er begge investorskattesatsene lik null, dvs. s_E = s_K = 0. Dermed er N*= s_S i (N.8.10), og selskapsverdien stiger med gjeldsgraden i (N.8.11) så sant selskapets skattesats s_S er positiv. Optimal gjeldsgrad er derfor lik den maksimale. Det samme gjelder ved toleddsskatt når investorbeskatningen er nøytral. Dette innebærer at s_E er lik s_K, men ikke lik null. Investorskattesatsene kan uansett forkortes bort fra (N.8.10).

Som nevnt i del 8.2 viste Miller og Modigliani dette i 1963, fem år etter at de publiserte irrelevansresultatet for en skattefri verden fra kapittel 7 (se uttrykkene (7.4) og (7.5)). Vi bruker kortformen M&M63 her for å unngå sammenblanding med resultatene fra tilfellet uten skatt i kapittel 7.

Med ettleddsskatt og evig, konstant gjeld følger Miller og Modiglianis første hypotese direkte fra (N.8.11):

(N.8.12)    M&M63-1: V_M = V_Us + PG · s_S

Dette er altså verdien av et selskap uten gjeld fra (N.8.11) i første ledd tillagt verdien av renteskattegevinsten med ettleddsskatt i andre ledd.

Det blir også et enkelt uttrykk for egenkapitalkostnaden (k_E) som funksjon av kapitalkostnaden for gjeld (k_G), kapitalkostnaden for et helt egenkapitalfinansiert selskap (k_U), bedriftsskattesatsen (s_S) og gjeldsgraden (G/E). Dette uttrykket kalte vi M&M-2 i del 7.3. Inkluderes nå ettleddsskatt, blir egenkapitalkostnaden:

(N.8.13)    M&M63-2: k_E = k_U + (k_U – k_G) · (1 – s_S) · ^G⁄_E

Du ser at eneste forandring fra (7.5) er at det andre leddet nå skattejusteres med (1 – sS).

3 Skattesystem og rentenivå

Etter gjennomgangen av toleddsbeskatning i del 8.3 konkluderte vi slik om optimal gjeldsgrad:

1. Gjeldsgraden spiller ingen rolle hvis beskatningen er nøytral, dvs. når samlet beskatning over to ledd er den samme for egenkapital som for gjeld (midtre kurve i figur N.8.11).
2. Selskapet bør ha mest mulig gjeld hvis kreditorene beskattes lite i forhold til eierne (øvre kurve i figur N.8.11).
3. Selskapet bør ha mest mulig egenkapital hvis kreditorene beskattes mye i forhold til selskap og eiere (nedre kurve i figur N.8.11).

Dette innebærer indifferens i det første tilfellet (gjeld og egenkapital er likeverdige) og hjørneløsninger i de to andre (hhv. bare gjeld og ingen gjeld er best). I praksis varierer imidlertid skattesatsene både mellom selskaper og mellom investorer. Derfor skulle en vente å finne alle tre løsninger samtidig i et utvalg av mange selskaper. Det enkelte selskaps skatteklientell (dvs. eiere og kreditorer med bestemte skattesatser) vil da avhenge av den gjeldsgraden selskapet har valgt.

Merton Miller (den ene halvdelen av M&M) mener at dette resonnementet ikke holder. Grunnen er at vi så langt har sett bort fra hva som vil skje med etterspørselen etter den finansieringsformen som skattesystemet subsidierer. Millers argument er at dersom beskatningen favoriserer gjeld fremfor egenkapital, vil dette stimulere etterspørselen etter gjeld. Dermed drives lånerenten opp. Miller mener lånerenten vil stige så mye at skattefordelen ved gjeld blir spist opp av en tilsvarende høyere lånerente.

Dette kalles en Miller-likevekt. I en slik situasjon er skattesubsidieringen av en bestemt finansieringsform fullt ut reflektert i prisen på denne finansieringen. I så fall er finansieringen irrelevant for selskapsverdien selv med diskriminerende skatter, dvs. også i de to siste tilfellene vi nettopp listet opp. Altså: Prisen på kapital oppveier for det skjeve skattesystemet. Dermed forsvinner finansieringsinsentivene selv under diskriminerende beskatning.

Vi skal nå sette opp Millers modell ved hjelp av et lite talleksempel. Først viser vi to indifferensbetingelser i forhold til gjeld og egenkapital: En for selskapet og en for investor. Millers resultat kan så finnes ved å kreve at begge indifferensbetingelsene må holde samtidig. Da er både selskapet og investorene indifferente mellom de to kapitaltypene, hensyn tatt til skatt. Dette gir likevektsbetingelsen for lånerenten.

Vi ønsker å rendyrke skatteeffekten og dessuten unngå å måtte ta hensyn til finansieringsrisiko. Derfor antar vi at fremtidig kontantstrøm fra driften er sikker. Dermed er både gjeld og egenkapital risikofri.⁴ Vi forutsetter at hele overskuddet utbetales, og selskapets skattesats (s_S) settes til 25 %. Egenkapitalkostnaden for selskapet etter skatt (k_E) setter vi til 7,5 %. Spørsmålet er hva dette medfører for lånerenten og renteskattefordelen i likevekt.

3.1 Indifferens

Sett fra selskapets side er oppgaven å velge den finansieringen som har lavest kapitalkostnad etter selskapsskatt. Selskapet kan utgiftsføre rentekostnader på selvangivelsen, men ikke utbetalt dividende og tilbakeholdt overskudd.

Egenkapitalkostnaden er 7,5 % etter selskapsskatt. Dette betyr at så lenge selskapet betaler under 10 % lånerente til kreditor (dvs. mindre enn 7,5 % etter selskapsskatt), er gjeld billigere enn egenkapital. Indifferens inntrer ved 10 %, siden gjeldskostnaden etter skatt da er den samme som egenkapitalkostnaden. Generelt er indifferensrenten k_G for selskapets gjeld definert ved:

k_G · (1 – s_S) = k_E

Selskapet er derfor indifferent mellom egenkapital og gjeld når lånerenten er:

(N.8.14)    

Neste skritt er å se dette fra investorenes side. De kan velge mellom å kjøpe aksjer (være eier) eller kjøpe obligasjoner (være kreditor). Det avgjørende er hvilken avkastning de to alternativene gir etter investorskatt. Egenkapitalinntekt beskattes med s_E, og renteinntekt beskattes med s_K. Indifferens for investor er derfor definert ved at de to alternativene gir samme avkastning etter investorskatt:

k_G · (1 – s_K) = k_E · (1 – s_E)

Løst for lånerenten betyr dette at investor er indifferent mellom aksjer og obligasjoner når lånerenten er:

(N.8.15)    

Anta at investor betaler s_K = 6 % skatt på renteinntekt, mens eierinntekt er skattefri, dvs. s_E = 0. Siden investor oppnår k_E = 7,5 % avkastning etter skatt som aksjonær, vil hun derfor som kreditor forlange en gjeldsrente på 8 % for å være indifferent (dvs. 7,5 % etter at skatten på renteinntekten er betalt). Er k_G høyere enn 8 %, vil hun bare etterspørre obligasjoner siden dette gir høyere avkastning etter investorskatt enn de 7,5 % som aksjer gir. Er renten lavere, kjøper hun bare aksjer.

Indifferenspunktet for henne er derfor en gjeldsrente på 8 %. En investor med høyere kreditorskatt har høyere indifferensrente, mens en med lavere vil forlange mindre enn 8 %. Sjekk selv at indifferensrenten for kreditorer i full skatteposisjon (s_K = 25 %) er 10 %. I motsatt ende er den 7,5 % for skattefrie kreditorer.

3.2 Miller-likevekt (rentelikevekt)

Selskapene er altså villige til å betale inntil 10 % gjeldsrente, mens enkelte kreditorer er tilfreds med å motta 7,5 %. Dette kan ikke være noen likevektssituasjon, siden selskapene bare trenger betale 7,5 % for lån de er villige til å gi 10 % for. De vil derfor øke gjeldsgraden gjennom låneopptak, siden selskapsverdien stiger så lenge gjeldskostnaden etter skatt er lavere enn egenkapitalkostnaden etter skatt (husk vi forutsetter at gjeld og egenkapital er risikofrie).

Likevektsrenten inntreffer når minimum akseptabel rente for investorene blir like høy som maksimum akseptabel rente for selskapene. I eksemplet skjer dette ved en lånerente på 10 %. Ved dette rentenivået er imidlertid hele selskapets skattefordel ved gjeld spist opp av en tilsvarende høy lånerente. Ingen bedrift kan da påvirke sin verdi gjennom gjeldsgraden, siden egenkapital og gjeld har samme kostnad etter skatt (7,5 % i eksemplet).

Likevekten innebærer også at bestemte investorer er indifferente mellom å være eier og kreditor. Skatteposisjonen til denne marginale investoren kan finnes ved å sette (N.8.14) lik (N.8.15):

, dvs.

(N.8.16)    

I eksemplet er s_S = 25 % og s_E = 0. En investor med 25 % skatt på renteinntekt (s_K) er derfor indifferent mellom aksjer og obligasjoner når avkastningen før investorskatt er 7,5 % på eierinntekt og 10 % på renteinntekt. Begge investeringer gir nemlig 7,5 % etter investorskatt. Alle investorer med lavere skatt på renteinntekt vil bare etterspørre obligasjoner.

Dette kalles Miller-likevekt. Den kjennetegnes av at det ikke finnes noen optimal kapitalstruktur for selskapet. Resultatet kan du få bekreftet ved å sette likevektsbetingelsen (N.8.16) inn i nevneren for skatteverdifaktoren N* fra (N.8.10):

3.3 Tolkning

I en Miller-likevekt er verdien av selskapet uavhengig av gjeldsgraden. Det oppsiktsvekkende ved dette resultatet illustreres av at vi brukte et eksempel der skattesystemet favoriserer gjeld. Dette har da også vært situasjonen i Norge siden 2006 hvis eierne er personer og ikke selskaper. Likevel ender vi opp med samme irrelevans som vi fant i en verden uten skatt på noe ledd (hele kapittel 7) eller hvis skattesystemet er nøytralt over to ledd (midtre kurve i figur N.8.11). Uansett kan ikke selskapene skape verdier på balansens høyreside. Én bestemt gjeldsgrad er likeverdig med en annen, hensyn tatt til alle skattekonsekvenser hos selskap, eiere og kreditorer.

Mekanismen bak dette resultatet er altså at skattesystemets lånesubsidiering av selskapet oppveies av at selskapet må betale tilsvarende høyere lånerente. Forskjeller i skatteposisjon investorene imellom gjør at likevektsrenten spiser opp hele selskapets potensielle fordel av rentefradraget. Dermed finnes det ingen optimal gjeldsgrad. Like fullt vil selskapene ha skatteklientell. Obligasjonene eies av investorer med relativt lav skattesats på renteinntekt. De øvrige investorene er enten indifferente eller ønsker aksjer.

Legg til slutt merke til at de norske skattereglene for 2016 fra tabell N.8.11 innebærer at selv full skatteposisjon på begge ledd og personlige eiere bare gir moderate skatteinsentiver til gjeldsfinansiering. Eksempelvis er fordelen 14 øre pr. kontantstrømkrone hvis effektiv skattesats på eierinntekt er halvparten av den nominelle på 28,75 %. For alle personer med lavere effektiv skattesats enn dette er insentivet for gjeld lavere. Er eieren et selskap er dessuten skattesystemet nøytralt og dermed skatteinsentivene helt fraværende. Når skattesystemet er nøytralt eller tilnærmet nøytralt, trenger du derfor ikke Millers rentejusteringsmekanisme for å begrunne at hvis det kan skapes verdier gjennom finansieringen, må dette skyldes andre faktorer enn skatt. Vi gjennomgår disse faktorene i del 8.6.

3.4 Sammenfattende figur

Du har nå sett et bredt spekter av teorier om sammenhengen mellom finansiering, skatt og selskapsverdi. Figur N.8.12 oppsummerer disse teoriene i form av sammenhenger mellom gjeldsandel (G/(G+E)) på den horisontale aksen og totalkapitalkostnaden (k_T) på den vertikale.

FIGUR N.8.3 Sammenhengen mellom gjeldsandel og totalkapitalkostnad ved alternative teorier for skattebaserte finansieringsinsentiver.

Verdien av selskapet kan alltid beregnes som kontantstrømmen fra driften etter selskapsskatt diskontert med totalkapitalkostnaden. Denne telleren i nåverdiuttrykket er den samme uansett gjeldsgrad, siden den er beregnet før finansielle poster.

Verdien av selskapet er derfor uavhengig av gjeldsgraden hvis også totalkapitalkostnaden ikke endrer seg med kapitalstrukturen. Graf 1 i figuren viser et slikt tilfelle. Som du nå vet, gjelder denne både for en verden uten skatt (M&M), for et nøytralt toleddssystem og for et diskriminerende toleddssystem med Miller-likevekt. I disse situasjonene er totalkapitalkostnaden for et selskap med gjeld den samme som for et selskap uten gjeld (k_U).

I graf 2 synker totalkapitalkostnaden med gjeldsandelen. Dette innebærer at selskapsverdien stiger, siden samme kontantstrøm diskonteres med en stadig lavere kapitalkostnad. Du har sett at ettleddsskatt representerer et slikt tilfelle (M&M63). Graf 3 reflekterer et skattesystem som favoriserer egenkapital, og hvor ikke Millers rentemekanisme har fjernet denne skattefordelen.⁵

Figur 8.3 er generell og forteller den prinsipielle sammenhengen mellom finansiering og kapitalkostnad i ulike skattesituasjoner. Neste del bruker KVM til å spesifisere den nøyaktige sammenhengen i form av en spesifikk ligning.

4. Skatt i kapitalverdimodellen

Vi går rett på sak og presenterer en KVM som gjelder for ethvert skattesystem. Det betyr at den kan brukes uansett skatt eller ikke skatt, ettledds- eller toleddsskatt, med eller uten Miller-likevekt ved toleddsskatt. Denne generelle utgaven av KVM ser slik ut for egenkapital:

(N.8.17)    k_E = r_f · s^* + β_E · [E(r_m) – f_r · s^*]

Her er:

kE	= egenkapitalkostnad etter selskapsskatt
rf	= risikofri lånerente
E(rm)	= forventet markedsavkastning
βE	= systematisk risiko for egenkapital
s*	= (1 – sK)/(1 – sE), hvor sK og sE er skattesatsen på henholdsvis renteinntekt og egenkapitalinntekt

KVM i (N.8.17) og i lærebokens tabell 8.2, kolonne C (toleddsskatt og Miller-likevekt) atskiller seg kun på ett punkt: Med Miller-likevekt skjer skattejusteringen med (1 – s_S), hvor s_S er selskapets skattesats. I den generelle KVM i (N.8.17) gjøres denne justeringen med skattefaktoren s*, definert som:

(N.8.18)    

Her ser du at s* reflekterer forskjellen i investorbeskatning. Denne skattefaktoren er lik 1 hvis investorbeskatningen er nøytral (samme sats for eiere og kreditorer). Jo mer s* avviker fra 1, desto mer diskriminerende er beskatningen på investorleddet. Vi forklarer nå hvorfor skattejusteringen må gjøres med s* og ikke med (1 – s_S) når KVM skal holde generelt, dvs. for ethvert skattesystem.

4.1 Skattefaktoren s*

En investor har valget mellom å kjøpe selskapets aksjer (bli eier) eller obligasjoner (bli kreditor, gi lån). For å få frem skattepoenget klarest mulig forutsetter vi at begge alternativene er risikofrie. Dette må bety at investor er indifferent mellom aksjer og obligasjoner så sant de gir samme avkastning etter skatt. Altså: Etter at skatten er betalt på inntekt fra aksjer (dividende og kursgevinst) og inntekt fra obligasjoner (renteinntekt og kursgevinst), må de to alternativene være like lønnsomme. Hvis ikke, vil investor utelukkende satse på det alternativet som gir høyest avkastning etter investorskatt.⁶

Som før kaller vi eier- og kreditorskattesatsene for henholdsvis s_E og s_K. Risikofri avkastning før investorskatt betegnes r_fE for aksjer og r_f (risikofri rente) for gjeld. For at investor skal være indifferent mellom de to alternativene, må de gi samme avkastning etter investorskatt:

(N.8.19)    

Her er skattefaktoren s* definert i (N.8.18). Du ser at hvis skattesatsene på egenkapitalinntekt (sE) og renteinntekt (sK) er ulike (dvs. s* forskjellig fra 1), må også avkastningen før investorskatt på de to alternativene (rfE kontra rf) reflektere denne forskjellen.⁷

La oss se hva dette innebærer i Norge. Du vet fra tabell N.8.10 at skattesystemet i 2016 favoriserer eierinntekt fremfor kreditorinntekt på investors hånd hvis s_E < s_K. Anta at s_E = 0 (eier er et selskap) og s_K = 0,25 (kreditor er i skatteposisjon). Skal de to investeringsalternativene gi samme avkastning etter investorskatt, må avkastning før investorskatt være lavere for aksjer enn for obligasjoner, siden obligasjoner beskattes hardest på investors hånd.

Dette kan du fastslå helt presist gjennom indifferensbetingelsen i (N.8.19). Settes eksempelvis risikofri lånerente til r_f = 2 %, betyr skattesatsene s_E = 0 og s_K = 0,25 at risikofri egenkapitalavkastning før investorskatt må være 1,5 %, gitt fra (N.8.19):

Er risikofri obligasjonsrente 2 %, er det derfor tilstrekkelig at risikofri avkastning på egenkapital er 1,5 %. Begge alternativer gir da samme avkastning på 1,5 % etter investorskatt. En risikofri gjeldskostnad på 2 % er derfor ekvivalent med en risikofri egenkapitalkostnad på 1,5 %; begge før investorskatt.

4.2 Skattefaktoren i KVM

Skattefaktoren s* i (N.8.18) reflekterer skjevheten i investorbeskatningen. Indifferensbetingelsen i (N.8.19) viser at med risikofri rente på r_f, må risikofri egenkapitalavkastning være r_f · s* for at det skal være likevekt i markedet. Derfor må også r_f · s* være det første leddet i den generelle KVM i (N.8.17) for egenkapital. Denne første komponenten skal jo vise risikofri likevektsavkastning på egenkapital før eventuelt risikotillegg i andre komponent. Har aksjen beta lik 0, er derfor r_f · s* aksjens forventede avkastning før investorskatt. Dette er den kapitalkostnaden selskapet skal bruke til å diskontere en risikofri kontantstrøm til eierne etter selskapsskatt. Dette stemmer med den KVM-logikken du er vant med så langt i boken.

Risiko er reflektert i den andre komponenten i (N.8.17). Risikopremien tar hensyn til at prosjektet ikke trenger å være risikofritt, dvs. at β_E ikke er null. I denne andre komponenten ser du også at i markedets risikopremie, E(_rm) – r_f · s*, inngår differansen mellom forventet avkastning for markedsporteføljen og avkastningen på risikofrie aksjer, begge før investorskatt. Justeringen for mulig skjevhet i skattesystemet gjøres derfor i KVM etter samme logikk både i risikofri og risikojustert komponent.⁸

4.3 KVM for gjeld og totalkapital

Vi har nå gjennomgått den generelle KVM for egenkapital. Her er de tilsvarende uttrykkene for hhv. gjeld (G) og totalkapital (T):

(N.8.20)    k_G = r_f + β_G · [E(r_m) – r_f · s^*]

(N.8.21)    k_T = r_f · s^* · w_E + r_f · (1 – s_B) · w_G + β_T · [E(r_m) – r_f · s^*]

Skattefaktoren s* er allerede definert i (N.8.18), mens w_E og w_G i (N.8.21) er den andelen hhv. egenkapital og gjeld utgjør av totalkapitalen. For gjeldskostnaden k_G skjer det samme som for egenkapital: Den generelle KVM i (N.8.20) erstatter 1 – s_S under Miller-likevekt med skattefaktoren s*. For øvrig er det ingen endringer.

Totalkapitalkostnaden k_T i (N.8.21) har to ledd med risikofri rente og ikke bare ett som i kapittel 3 (uttrykk (3.12)). Dette skyldes at totalkapitalen består av både egenkapital og gjeld. I det første risikofrie leddet uttrykker r_f · s* risikofri egenkapitalkostnad etter selskapsskatt. I det andre leddet uttrykker r_f · (1 – s_S) risikofri gjeldskostnad etter selskapsskatt. Disse to kostnadene veies sammen med den andelen hhv. egenkapital og gjeld utgjør av totalkapitalen.

4.4 KVM for alternative skattesystemer

Nå har vi det som trengs for å binde sammen alle bitene du har lært om forholdet mellom kapitalkostnad, risiko, finansiering og skatt. Den generelle KVM gjør det nemlig enkelt å se hvordan kapitalkostnaden kan beregnes både uten skatt (M&M), med ettleddsskatt (M&M63), med generell toleddsskatt og med toleddsskatt under Miller-likevekt.⁹ Tabell N.8.2 oppsummerer de relevante uttrykkene for alle fire tilfeller.

Seksjon D nederst til høyre viser den generelle KVM som vi nettopp har gjennomgått. De tre kapitalkostnadsformlene i de tre første linjene i seksjon D er tatt direkte fra hhv. (N.8.17), (N.8.20) og (N.8.21). Linje 4 viser formelen for å beregne totalkapitalkostnaden fra kostnadene for egenkapital og gjeld. I linje 5 følger formelen for totalkapitalbeta (trengs i linje 3) ut fra beta for egenkapital og gjeld. Linje 6 viser formelen for å beregne egenkapitalbeta fra beta for et selskap uten gjeld (investeringsbeta), gjeldsbeta, selskapets skattesats og selskapets gjeldsgrad.

La oss så sammenligne formlene for de fire gjeldsgradsteoriene i seksjonene A–D. Mønsteret er spesielt enkelt i linjene 4–6 for henholdsvis totalkapitalkostnad, totalkapitalbeta og egenkapitalbeta. Du ser at så sant det er skatt på selskapsleddet (seksjon B–D), er en gitt formeltype (en bestemt linje) den samme uansett hva beskatningen er på investorleddet. Siden det er gjeldsrenten (linje 4) eller gjeldsbeta (linjene 5 og 6) som skattejusteres, brukes dessuten selskapets skattesats s_S og ikke skattefaktoren s*. I seksjon A, hvor det ikke er skatt på noe ledd, inngår heller ikke skattesatser noe sted.

Vi sammenligner så egenkapitalkostnaden (linje 1) for generell KVM (seksjon D) med KVM for toleddsskatt med Miller-likevekt (seksjon C). Teorien sier altså at finansieringen kan skape verdier gjennom skatteeffekten i det første tilfellet, men ikke i det andre. Forskjellen mellom modellene er, som påpekt tidligere, at s* i det generelle tilfellet er erstattet av 1 – s_S i Miller-likevekt.

Denne sammenhengen mellom de to skattejusteringene følger direkte fra det du tidligere så er kjennetegnet ved Miller-likevekt i (N.8.11): Når skattefordelen ved gjeld er spist opp av høyere lånerente, vil skattesatsene til den investoren som er indifferent mellom gjeld og egenkapital, tilfredsstille betingelsen . Settes denne betingelsen inn i definisjonen av s* i (N.8.18), får du:

(N.8.22)    s* = 1 – s_S

TABELL N.8.2 Kapitalkostnad, risiko, finansiering og skatt under fire alternative gjeldsgradsteorier. Risikofri lånerente er r_f , E er egenkapital, G er gjeld, T er totalkapital, og I er investering. E(r_m) er forventet markedsavkastning, s_S er selskapets skattesats, og s* er skattefaktoren (1 – s_K)/(1 – s_E), hvor s_K og s_E er skattesatsen for hhv. kreditorinntekt og eierinntekt.

	A Ingen skatt (M<M)	B Ettleddsskatt (M<M63)
1 Egenkapitalkostnad (kE)	rf + βE · [E(rm) – rf]	rf + βE · [E(rm) – rf]
2 Gjeldskostnad (kG)	rf + βG · [E(rm) – rf]	rf + βG · [E(rm) – rf]
3 Totalkapitalkostnad (kT)	rf + βT · [E(rm) – rf]	rf + βT · [E(rm) – rf]
4 Totalkapitalkostnad (kT)	kE · wE + kG · wG	kE · wE + kG · (1 – sS) · wG
5 Totalkapitalbeta (βT)	βE · wE + βG · wG	βE · wE + βG · (1 – sS) · wG
6 Egenkapitalbeta (βE)	βI + (βI – βG) · G⁄E	βI + (βI – βG) · (1 – sS) · G⁄E
	C Toleddsskatt med Miller-likevekt	D Generell modell
1 Egenkapitalkostnad (kE)	rf · (1 – sS) + βE · [E(rm) – rf · (1 – sS)]	rf · s* + βE · [E(rm) – rf · s*]
2 Gjeldskostnad (kG)	rf + βG · [E(rm) – rf · (1 – sS)]	rf + βG · [E(rm) – rf · s*)]
3 Totalkapitalkostnad (kT)	rf · (1 – sS) + βT · [E(rm) – rf · (1 – sS)]	rf · s* · wE + rf · (1 – sS) · wG + βT · [E(rm) – rf · s*]
4 Totalkapitalkostnad (kT)	kE · wE + kG · (1 – sS) · wG	kE · wE + kG · (1 – sS) · wG
5 Totalkapitalbeta (βT)	βE · wE + βG · (1 – sS) · wG	βE · wE + βG · (1 – sS) · wG
6 Egenkapitalbeta (βE)	βI + (βI – βG) · (1 – sS) · G⁄E	βI + (βI – βG) · (1 – sS) · G⁄E

Nå ser du også at i generell KVM med toleddsskatt inngår skattesatsene for investorene og ikke for selskapet. Imidlertid impliserer Miller-likevekt at skattejustering med s* er det samme som å skattejustere med 1 – s_S. Derfor så du bare 1 – s_S i kapittel 3, som nettopp forutsetter Miller-likevekt.

I disse to gjeldsgradsteoriene er, som ventet, gjeldskostnadsligningen i linje 2 identiske bortsett fra skattejusteringen i markedets risikopremie. Igjen er grunnen at i Miller-likevekt er s* = 1 – s_S. Av samme grunn ser du at når denne likheten settes inn i totalkapitalkostnaden under den generelle modellen i linje 3, får du det enklere uttrykket under Miller-likevekt i seksjon C.

Seksjon B gjelder gjeldsgradsteorien for ettleddsskatt, dvs. M&M63. Ligningene her følger direkte fra den generelle modellen i seksjon D ved å sette investorskattesatsene lik null (gir s* = 1). Da ser du at det skattejusteres verken i kostnaden for egenkapital, gjeld eller totalkapital. Dette betyr i sin tur at uansett om du forutsetter nullskatt (seksjon A) eller ettleddsskatt (seksjon B), skal det ikke skattejusteres i KVM. Grunnen til at skattejustering heller ikke skjer under ettleddsskatt, er at disse modellene er spesialutgaver av modellene i seksjon D. Der er det investorskattesatser og ikke selskapsskattesatser som inngår.

 

---

¹ Renten fastsettes i januar året etter ligningsåret. Eksempelvis fastsatte Finansdepartementet i januar 2016 at skjermingsrenten for ligningsåret 2015 er 0,6 %.

² Vi antar at alle data i beregningene er i faste (reelle) kroner.

³ Dette er samme indifferensresultat som i M&Ms skattefrie verden fra kapittel 7. Et nøytralt skattesystem kan altså både være et system uten skatt overhodet og et toleddssystem hvor skatteeffektene på de to leddene nøytraliserer hverandre.

⁴ Resultatet vi kommer frem til, vil også holde i tilfellet med risiko, gitt at risikoen er den samme for gjeld som for egenkapital.

⁵ I et skattesystem som favoriserer egenkapital, vil Miller-mekanismen gjøre at lånerenten faller snarere enn stiger inntil indifferens etter skatt inntreffer for selskapet.

⁶ Dette prinsippet gjelder generelt, dvs. også for risikable alternativer: Prosjekter med samme systematiske risiko er bare likeverdige hvis de gir samme forventede avkastning etter at investorskatten er trukket fra.

⁷ Legg merke til at dette resonnementet er det samme som ved Miller-likevekt i uttrykk (N.8.18). Begge steder brukes betingelsen for at investor skal være indifferent mellom aksjer og obligasjoner etter investorskatt. I (N.8.18) løser vi denne betingelsen for risikofri gjeldskostnad. I (N.8.22) løser vi for risikofri egenkapitalkostnad.

⁸ Legg merke til at dette resonnementet er det samme som ved Miller-likevekt i uttrykk (N.8.18). Vi bruker begrepene skattefaktor og skattejusteringsfaktor som synonyme betegnelser på s*. Produktet r_f · s* kalles enten skattejustert risikofri rente eller risikofri egenkapitalavkastning før investorskatt.

⁹ Legg merke til at dette resonnementet er det samme som ved Miller-likevekt i uttrykk (N.8.18). Som påpekt flere ganger tidligere gjelder M<M63 også for et tilfelle med toleddsskatt hvis beskatningen er nøytral på investorleddet, dvs. hvis s_E = s_K.