Gjeldskapasitet
N.9.1 Gjeldskapasitet: Nåverdi kontra bokverdi
Nåverdibasert gjeldskapasitet
Teorien tilsier at gjeldskapasitet bør baseres på nåverdien av fremtidige kontantstrømmer. Eksempel N.9.1 illustrerer fremgangsmåten.
EKSEMPEL N.9.1:
AS Pakke vurderer en investering på 9 mill. kroner med forventet levetid på tre år. Årlig kontantstrøm etter skatt (gitt 100 % egenkapital) er anslått til 4 mill. kroner. Prosjektets systematiske risiko tilsier en kapitalkostnad på 8 % etter skatt dersom finansieringsrisikoen er null, dvs. hvis prosjektet finansieres kun med egenkapital. Bedriftens målsatte gjeldsandel er 60 %, og effektiv gjeldsrente før skatt er 5 %. Alle disse tallene er nominelle.
Baseres gjeldskapasiteten på nåverdi, betyr det at utestående gjeld til enhver tid skal utgjøre 60 % av gjenværende kontantstrøms nåverdi. Finansielle konsekvenser av investeringen blir da som vist i tabell N.9.1.
TABELL N.9.1: Nåverdibestemt gjeldskapasitet i AS Pakke: Investeringens gjeldskapasitet med tilhørende avdrag og lånerenter ved konstant gjeldsandel på 60 %. Tall i mill. kroner.
| Tidspunkt | |||||
| 0 | 1 | 2 | 3 | ||
| a: | Investeringsprosjektets innbetaling etter skatt | 4,00 | 4,00 | 4,00 | |
| b: | Nåverdi av gjenværende innbetaling (8 %) | 10,30 | 7,10 | 3,70 | 0,00 |
| c: | Gjeldskapasitet (60 %) | 6,20 | 4,30 | 2,20 | 0,00 |
| d: | Avdrag | 1,90 | 2,10 | 2,20 | |
| e: | Renter (5 %) | 0,31 | 0,21 | 0,11 | |
I tabellens linje b beregnes verdien av gjenværende innbetalinger på hvert tidspunkt. Eksempelvis er 7,1 på tidspunkt 1 gitt ved 4/1,08 + 4/1,082. Linje c viser gjeldskapasiteten, som tilsvarer lånesaldo (utestående gjeld). Dette tallet i linje c er alltid 60 % (dvs. målsatt gjeldsandel) av fremtidig kontantstrøms nåverdi på det aktuelle tidspunkt (linje b). Avdragene i linje d viser nedgangen i gjeldskapasiteten fra foregående år, mens rentene i linje e er 5 % av forrige års gjeldskapasitet.
Baseres gjeldskapasiteten på nåverdi, vil derfor investeringen i AS Pakke muliggjøre et lån på 6,2 mill. kroner som tilbakebetales med stigende avdrag. Første års renter er 0,31 mill., og rentebetalingene synker med ca. 0,1 mill. pr. år.
Bokverdibasert gjeldskapasitet
Eksempel N.9.1 beregner gjeldskapasitet ut fra nåverdien av investeringens innbetalinger. De aller fleste bedrifter gjør ikke dette. Derimot beregner de gjeldsandel og gjeldskapasitet ut fra bokførte verdier, dvs. tall fra balansen i finansregnskapet. Eksempel N.9.2 illustrerer den praktiske bruken av bokverdimetoden. Samtidig viser det forskjellen mellom denne og den nåverdibaserte metoden fra eksempel N.9.1.
EKSEMPEL N.9.2:
I AS Pakke knyttes ikke målsatt gjeldsandel til innbetalingers nåverdi, men til eiendelenes bokførte verdi. Dette innebærer et helt annet beregningsprinsipp enn ved nåverdi fra eksempel N.9.1. På investeringstidspunktet føres eiendelens historiske kostpris (9 mill. kroner) opp på balansens venstreside. Deretter settes verdien lik gjenværende bokført saldo av dette investeringsutlegget. I tabell N.9.2 forutsettes lineær bedriftsøkonomisk avskrivning på 3 mill. over tre år. Her er det for øvrig det virkelige verdifallet vi er ute etter; ikke de skattemessige avskrivningene.
TABELL N.9.2: Bokverdibestemt gjeldskapasitet i AS Pakke: Investeringens gjeldskapasitet med tilhørende avdrag og renter ved konstant, bokverdibestemt gjeldsandel på 60 %. Tall i mill. kroner.
| Tidspunkt | |||||
| 0 | 1 | 2 | 3 | ||
| a: | Bokført verdi av investeringen | 9,00 | 6,00 | 3,00 | 0,00 |
| b: | Bokverdibasert gjeldskapasitet (60 %) | 5,40 | 3,60 | 1,80 | 0,00 |
| c: | Avdrag | 1,80 | 1,80 | 1,80 | |
| d: | Renter (5 %) | 0,27 | 0,18 | 0,09 | |
Gjeldskapasiteten baseres på en bokført kostpris som avskrives lineært over tre år. Derfor blir gjeldsutviklingen som ved et treårig serielån på 60 % av investeringsbeløpet. Sammenlignet med nåverdibasert beregning fra tabell N.9.1 er rentene hele tiden lavere. Dermed vil også eventuell renteskattegevinst være størst ved nåverdibasert gjeldskapasitet.
Dersom samme lånebeløp på 5,4 mill. alternativt skulle tilbakebetales som et treårig annuitetslån til den samme 5 % rente, ville gjeldskapasiteten ikke være konstant lik 60 % av investeringens bokførte verdi. Enkel annuitetsregning (se B&G avsnitt 3.3) viser at gjeldens andel av bokført verdi vil stige over tid, og prosentene i de tre suksessive år blir hhv. 60 %, 61 % og 63 %. Derfor vil også gjeldskapasiteten og dermed potensiell renteskattegevinst være større enn ved serielån. Enda mer markert blir dette hvis vi regner med et avdragsfritt lån. Kontroller selv at da vil gjelden regnet i prosent av investeringens bokførte verdi i de tre årene være hhv. 60 %, 90 % og 180 %.
Vi har nå brukt to alternative metoder for å beregne gjeldskapasitet; nåverdiprinsippet (eksempel N.9.1) og bokverdiprinsippet (eksempel N.9.2). Eksemplene viser at de to metodene gir ulike konsekvenser for hva vi regner som prosjektets gjeldskapasitet, avdragsbetalinger og rentebetalinger. Avviket mellom metodene vil være større jo mer nåverdien avviker fra bokverdien, og jo mer ulikt nåverdien endres over tid i forhold til bokverdien. Den beregnede verdien av et prosjekt avhenger derfor av om du bruker bokbasert eller nåverdibasert gjeldsgrad. Det viser seg for øvrig at egenkapitalmetoden og totalkapitalmetoden kun gir samme nåverdi dersom begge metoder baseres på nåverdibestemt gjeldsgrad. Denne må dessuten holdes konstant over tid. For å få til en viss variasjon i forhold til eksemplene i boken bruker vi selskapsskattesatsen fra før skattereformen i 2006, dvs. 28 %.
N.9.2. Egenkapitalmetoden og gjeldskapasitet
Bruk av nåverdibasert gjeldskapasitet ved egenkapitalmetoden skaper et sirkularitetsproblem. Dette oppstår fordi korrekt gjeldskapasitet ikke kan beregnes før hele pakkeverdien allerede er kjent. Dette skyldes at EK-metoden beregner pakkeverdien i ett trinn. Derfor kan ikke metoden først finne nåverdibasert gjeldskapasitet (som forutsetter at pakkeverdien er kjent) og deretter beregne pakkeverdi (som forutsetter at gjeldskapasiteten er kjent). En mulig løsning er først å bestemme nåverdibasert gjeldskapasitet gjennom TK-metoden, siden den ikke bruker opplysninger om finansieringen til å beregne kontantstrømmen. Den andre muligheten er å bruke bokbasert gjeldskapasitet, siden denne er uavhengig av nåverdien. Eksempel N.9.3 illustrerer begge alternativer.
EKSEMPEL N.9.3:
Med utgangspunkt i opplysningene om Pakke ASAs prosjekt fra eksempel 9.10 viser tabell N.9.3 gjeldskapasitet etter både nåverdi- og bokverdiprinsippet.
I linje b er gjenværende innbetalinger diskontert med 6,9 %. Dette er selskapets totalkapitalkostnad beregnet i eksempel 9.9. For øvrig følger tabellen samme fremgangsmåte for beregning av gjeldskapasitet som i eksemplene N.9.1 og N.9.2.
TABELL N.9.3: Gjeldskapasitet, avdrag og renter ved nåverdibasert og bokverdibasert beregningsgrunnlag. Målsatt gjeldsandel er 50 %, gjeldsrenten er 5 %, og skattesatsen er 28 %. Tall i mill. kroner.
| Tidspunkt | |||||
| 0 | 1 | 2 | 3 | ||
| a: | Kontantstrøm | –15,00 | 10,00 | 10,00 | 10,00 |
| b: | NV av gjenværende innbetalinger (6,8 %) | 26,34 | 18,13 | 9,36 | 0,00 |
| c: | NV-basert gjeldskapasitet | 13,17 | 9,07 | 4,68 | 0,00 |
| d: | Avdrag | 4,10 | 4,38 | 4,68 | |
| e: | Renter (5 %) | 0,66 | 0,45 | 0,23 | |
| f: | Renter etter skatt | 0,48 | 0,32 | 0,16 | |
| g: | Rentes kattegevinst | 0,18 | 0,13 | 0,07 | |
| h: | Bokført eiendelsverdi (lineær avskr.) | 18,00 | 12,00 | 6,00 | 0,00 |
| i: | Bokverdibasert gjeldskapasitet | 9,00 | 6,00 | 3,00 | 0,00 |
| j: | Avdrag | 3,00 | 3,00 | 3,00 | |
| k: | Renter (5 %) | 0,45 | 0,30 | 0,15 | |
| l: | Renter etter skatt | 0,32 | 0,22 | 0,11 | |
| m: | Renteskattegevinst | 0,13 | 0,08 | 0,04 | |
På basis av opplysningene fra eksempel N.9.3 kan vi illustrere EK-metoden gjennom eksempel N.9.4.
EKSEMPEL N.9.4:
I tabell N.9.3 beregnet vi gjeldskapasitet og renter ved både nåverdi- og bokverdiprinsippet. I tabell N.9.4 har vi brukt disse tallene og andre opplysninger fra eksempel N.9.3 til å beregne kontantstrøm til eierne etter selskapsskatt.
Kontantstrøm til eierne etter selskapsskatt (linjene e og i) er kontantstrøm fra driften etter skatt (linje a) pluss gjeldsopptak minus avdrag minus renter etter selskapsskatt.
TABELL N.9.4: Kontantstrøm til eierne etter selskapsskatt ved nåverdibasert og bokverdibasert gjeldskapasitet. Målsatt gjeldsandel er 50 %, gjeldsrenten er 5 %, og skattesatsen er 28 %. Tall i mill. kroner.
| Tidspunkt | ||||||
| 0 | 1 | 2 | 3 | |||
| a: | Kontantstrøm | –18,00 | 10,00 | 10,00 | 10,00/ | |
| Nåverdibasert gjeldskapasitet | ||||||
| b: | Gjeldsopptak | 13,17 | ||||
| c: | Avdrag | 4,10 | 4,38 | 4,68 | ||
| d: | Renter etter skatt | 0,48 | 0,32 | 0,16 | ||
| e: | Kontantstrøm til eierne etter skatt | –4,83 | 5,42 | 5,29 | 5,15 | |
| Bokverdibasert gjeldskapasitet | ||||||
| f: | Gjeldsopptak | 9,00 | 6,00 | 3,00 | 0,00 | |
| g: | Avdrag | 3,00 | 3,00 | 3,00 | ||
| h: | Retter etter skatt | 0,32 | 0,22 | 0,11 | ||
| i: | Kontantstrøm til eierne etter skatt | –9,00 | 6,68 | 6,78 | 6,89 | |
Egenkapitalkostnaden i Pakkes nye prosjekt ble i eksempel 9.10 beregnet til 10 %. For nåverdibasert gjeldskapasitet (kontantstrøm fra linje e) blir dermed pakkeverdien:
| NV | = –4,83 + 5,42/1,1 + 5,29/1,12+ 5,15/1,13 |
| = 8,34 |
Dersom EK-metoden i stedet bruker bokverdibasert gjeldskapasitet, finnes nåverdien ved å diskontere tabellens linje i; fortsatt med egenkapitalkostnaden på 10 %. Da blir pakkeverdien:
| NV | = –9,00 + 6,68/1,1 + 6,78/1,12 + 6,89/1,13 |
| = 7,85 |
N.9.3. Sammenligning av de tre metodene: Eksempel
Vi skal beregne nåverdi av samme prosjektpakke med alle tre metoder. Da vil du lettere å se hver metodes styrke og svakhet, og hva som må til for at verdsettelsen blir den samme uansett hvilken metode som brukes.
For eksempelbedriften Pakke ASA har vi allerede (her på hjemmesiden) beregnet prosjektverdi med TK- og EK-metoden både med nåverdi- og bokverdibasert gjeldskapasitet. Før vi sammenligner med JNV, må vi imidlertid først gjøre en justering som vi av pedagogiske grunner så bort fra da metoden ble presentert. På hjemmesiden ble nemlig nåverdibasert gjeldskapasitet beregnet kun på grunnlag av investeringsverdien, dvs. første ledd i JNV-uttrykket. Siden også finansieringsprosjektet kan være verdiskapende, skulle vi egentlig også ha inkludert finansieringsverdien ved utregningen av gjeldskapasiteten. Effekten av å utelate finansieringsverdien er at pakkeverdien blir for lav fordi gjeldskapasiteten blir for lav. Denne underestimeringen er større desto høyere finansieringsverdien er i forhold til investeringsverdien.
I det neste eksemplet inkluderes finansieringsverdien ved å basere gjeldskapasiteten på nåverdien av fremtidige innbetalinger ifølge TK-metoden. Dermed blir verdien av renteskattegevinsten bygd inn i JNV-metodens gjeldskapasitet. Dette er altså samme fremgangsmåte som vi nettopp brukte i eksempel N.9.3 for å løse sirkularitetsproblemet i EK-metoden.
EKSEMPEL N.9.5:
JNV-metoden sier at du først skal beregne verdien av selve investeringen, forutsatt full eierfinansiering. Med kU = 8,4 % fra eksempel 9.8 (M&M63-forutsetningene) blir dette:
| NV(Investering) | = –18 + 10/1,084 + 10/1,0842 + 10/1,0843 |
| = –18 + 10 · |
|
| = 7,59 |
Andre ledd i JNV er verdien av finansieringen. I Pakke ASA er denne lik nåverdien av de årlige skattebeløpene selskapet sparer på utgiftsførte gjeldsrenter (forutsatt M&M63 og ingen subsidierte lån). Vi tar først utgangspunkt i NV-basert gjeldskapasitet fra linje c i tabell N.9.3, som gir renteskattegevinstene i linje g. Diskonteres disse renteskattegevinstene med lånerenten, får vi
| NV (Finansiering) | = 0,18/1,05 + 0,13/1,052 + 0,07/1,053 |
| = 0,35 |
Justert nåverdi blir dermed:
| JNV | = NV (Investering) + NV (Finansiering) |
| = 7,59 + 0,35 | |
| = 7,93 |
Baseres gjeldskapasiteten ikke på nåverdi, men på bokverdi, får vi fra tabellens linje i:
| NV (Finansiering) | = 0,13/1,05 + 0,08/1,052 + 0,04/1,053 |
| = 0,23 |
Da blir pakkeverdien:
| JNV | = NV (Investering) + NV (Finansiering) |
| = 7,59 + 0,23 | |
| = 7,82 |
Dermed har vi beregnet prosjektets nåverdi ved alle tre metoder. Ved JNV-metoden og EK-metoden har vi dessuten verdsatt prosjektet ved både bokbasert og nåverdibasert gjeldskapasitet. Resultatene er oppsummert i tabell N.9.6.
TABELL N.9.6: Resultatet av tre metoder for beregning av prosjektverdi i Pakke ASA. Alle beløp er nåverdi i millioner kroner.
| Grunnlag for gjeldskapasitet | ||
| Metode | Nåverdi | Bokverdi |
| TK | 8,34 | – |
| EK | 8,34 | 7,85 |
| JNV | 7,93 | 7,82 |
Disse nåverdiene er litt høyere enn tilsvarende nåverdier fra lærebokens tabell 9.7, hvor skattesatsen er litt lavere (25 % snarere enn 28 %):
| Grunnlag for gjeldskapasitet | ||
| Metode | Nåverdi | Bokverdi |
| TK | 8,30 | – |
| EK | 8,30 | 7,83 |
| JNV | 7,90 | 7,79 |
At nåverdiene er lavere er som ventet, siden 25 % skatt nødvendigvis gir lavere renteskattegevinst og dermed lavere pakkeverdi enn 28 %