Ved sikringsstrategier har opsjoner to viktige fordeler fremfor futures og forwards som begge skyldes at opsjoner gir eieren en rett uten plikt. Den første gjelder bruken av opsjoner for sikring av usikre kontantstrømmer. Hvis den forventede kontantstrømmen ikke materialiserer seg, kan opsjonen enten utløpe ved forfall eller selges hvis den fortsatt har verdi. Den andre fordelen viser seg når verdien på den underliggende eiendelen går i opsjonseierens disfavør. Da trenger ikke opsjonen innløses. Dermed begrenses tapet til den prisen som i sin tid ble betalt for opsjonen.

Disse to fordelene opsjoner har i sikringssammenheng fremfor futures og forwards, er imidlertid ikke gratis. I effisiente markeder vil alltid prisingen være slik at høyere forventet avkastning bare kan oppnås ved å akseptere høyere risiko. Forventet sikringskostnad må derfor være høyere for opsjoner enn for forwards og futures.

Vi skal se nærmere på de vanligste kombinasjonene av opsjoner og aksjer som reduserer aksjens tapspotensial. Poenget er altså å sammenligne kombinasjoner av aksjer og opsjoner med bare aksjer (en såkalt naken posisjon). Strategiene vi skal se på, kalles henholdsvis protective put, covered call, partially covered call og ratio write. Det er også disse engelske betegnelsene som brukes i det norske markedet. Disse fire strategiene gjennomgås i tur og orden gjennom eksempler.

1 Protective put

En protective (beskyttende) put innebærer kjøp av salgsopsjoner på aksjer man eier. Salgsopsjonen virker som en forsikring når aksjekursen faller under opsjonens innløsningskurs. For hver krone aksjen faller under innløsningskursen, får investor en tilsvarende gevinst på den kjøpte salgsopsjonen. Figur N.13.1 viser avkastningsdiagrammet ved forfall for denne sikringsstrategien. Denne figuren (og de etterfølgende figurene N.13.1–N.13.4) er konstruert fra et Excel-program som kan lastes ned fra bokens nettside. Dette programmet kan også vise avkastningskurven ved forfall når aksjen kombineres med to kjøpsopsjoner og/eller salgsopsjoner med ulike innløsningskurser.

Legg merke til at vi her viser avkastningskurver og ikke de kontantstrømskurvene du kjenner fra kapittel 12. Avkastningskurvene reflekterer både verdien av opsjonspremiene ved forfall og ved kjøp/salg av aksjen. Tabell N.13.2 viser et utsnitt av dette regnearket.

FIGUR N.13.1: Avkastningskurven ved forfall for en protective put.

TABELL N.13.2: Regneark for konstruksjon av avkastningskurven i figur N.13.1, hvor AT og ST er hhv. kontantstrømmene ved forfall for aksjen (A) og salgsopsjonen (S).

Avkastningskurven for porteføljen viser at investor nå er beskyttet mot store kursfall. Det maksimale tapet er kr 5,64 hvis Amphidelta går konkurs, mens tapet kan bli kr 160,60 uten sikringsstrategien. Fra regnearket i tabell 13.6 ser du at protective put-strategien er bedre enn bare å holde aksjen hvis kursen faller med ca. kr 5 eller mer. Avkastningskurven i figur N.13.1 viser imidlertid også at dersom aksjekursen øker, er gevinstpotensialet mindre med sikringsstrategien enn uten.

Legg også merke til at avkastningskurven ved forfall for en protective put ser nøyaktig ut som kurven for en kjøpt kjøpsopsjon med innløsningskurs kr 160 og premie kr 4,40. Forskjellen er at denne syntetiske kjøpsopsjonen, som er skapt gjennom porteføljen av en kjøpt aksje og en kjøpt salgsopsjon (dvs. protective put-strategien), sikrer mot kursfall i aksjer investor allerede eier. Investering i en kjøpsopsjon alene (naken opsjon), derimot, er spekulativt knyttet til forventninger om kursoppgang i den underliggende aksjen.

2 Covered call

Covered call-strategien kalles også dekkede kjøpsopsjoner på norsk. Denne gjennomføres ved å skrive out-of-the-money eller at-the-money kjøpsopsjoner på aksjer investor allerede eier. Strategien brukes når investor ikke tror aksjen vil stige særlig i verdi. Hvis investor har rett, gir strategien en gevinst samtidig som den reduserer tapet ved et eventuelt kursfall. Figur N.13.2 illustrerer denne strategien.

FIGUR N.13.2: Avkastningskurven ved forfall for en covered call.

Figuren viser at om aksjen stiger fra 160,60 kroner, men ikke mer enn til ca. 166 kroner, gir covered call-strategien en liten ekstra fortjeneste fremfor bare å eie aksjen. Stiger aksjekursen utover 166 kroner, går imidlertid investor glipp av denne kursøkningen. Dette skjer fordi kjøperen av opsjonen innløser den. Dermed får investor samme tap på den solgte opsjonen som kursgevinst på aksjen. Faller aksjekursen, er investor noe bedre beskyttet enn ved å eie aksjen alene.

3 Partially covered call

En variant av covered call er den såkalte partially (delvis) covered call-strategien. Den innebærer at man ikke sikrer aksjer og solgte kjøpsopsjoner i forholdet 1:1. Derimot selges færre kjøpsopsjoner enn antall aksjer investor eier. Figur N.13.3 viser avkastningskurven ved forfall når investor selger kjøpsopsjoner i forholdet 1:2, dvs. en solgt opsjon for hver to aksjer eid.

FIGUR N.13.3: Avkastningskurven ved forfall for en partially covered call.

Forskjellen mellom covered call og partially covered call er at jo færre kjøpsopsjoner som skrives i forhold til antall aksjer eid, desto mindre er tapsreduksjonen ved kursfall. Ved små kursøkninger gir partially covered call-strategien mindre gevinst enn covered call. Ved store kursøkninger er derimot ikke gevinsten begrenset oppad.

4 Ratio write

Denne strategien minner litt om covered call-strategien. Ved å redusere sikringsforholdet fra 1:1 til 1:2, så du i figur N.13.3 for en partially covered call at avkastningskurven ved høye aksjekurser ble løftet opp fra den tilsvarende vannrette delen av avkastningskurven for en covered call i figur N.13.1. I ratio write-strategien økes sikringsforholdet ut over 1:1. Figur N.13.4 viser samme eksempel som i figurene N.13.2 og N.13.3. Nå er imidlertid sikringsforholdet 2:1, dvs. investor skriver to opsjoner for hver aksje han allerede eier.

FIGUR N.13.4: Avkastningskurven ved forfall for en ratio write.

Figur N.13.4 viser at ratio write er en strategi som først og fremst sikrer en viss gevinst uansett hvilken retning markedet beveger seg i, forutsatt at kursendringene ikke er for store. I særdeleshet er sikringen mot kursfall god med en ratio write.

Et viktig skille mellom de mange opsjonsstrategiene er hvorvidt de er motivert av spekulasjon, sikring eller arbitrasje. Motivet for de fire strategiene vi nå har gjennomgått, er å sikre aksjer en allerede eier mot kurssvingninger. Å utstede opsjoner basert på forventninger om hvilken retning markedet vil bevege seg i, er svært risikabelt. I opsjonskapitlet viser vi at tapspotensialet for en skrevet kjøpsopsjon er ubegrenset. En spekulativ investor kan redusere denne risikoen ved å kombinere kjøp og salg av opsjoner. Prisen for dette er imidlertid at noe av den potensielle gevinsten går tapt. Kapittel 13 dreier seg imidlertid om risikostyring. Derfor gjennomgår vi ikke de mest kjente kombinasjonsstrategiene som spekulative investorer benytter for å redusere risiko. Eksempler på dette er bullspread, bearspread, straddle og strangle. Ei heller dekker vi arbitrasjestrategier, som for eksempel kan være basert på en syntetisk risikofri strategi. Du kan finne eksempler på spekulative strategier og arbitrasjestrategier i regnearket på nettsiden.

Vi har nå analysert ulike strategier for å redusere tapsrisikoen ved åpent aksjeeie. Disse prinsippene er ikke begrenset til aksjeopsjoner. Andre opsjonsmarkeder med andre underliggende objekter enn aksjer kan brukes i sikringsstrategier på tilsvarende måte. Eksempler er valutaopsjoner, renteopsjoner og opsjoner på rentefutures. Vi henviser her til bøker om risikostyring for detaljer.